STEP 1순이익만 보면 쌍둥이
두 회사의 이력서를 한 줄씩만 읽어 보면 둘 다 괜찮아 보여요. 바로 그 점이 함정이에요.
쉬운 비유 · 두 집의 가계부
두 집이 모두 '올해도 흑자'라고 말해요. 한 집은 월급이 통장에 들어오고 대출도 조금씩 갚고 있어요. 다른 집은 받을 돈이 장부에만 쌓여 있고, 생활비는 카드론으로 메우고 있어요. 장부상 흑자는 같지만 통장과 빚을 보면 전혀 다른 집이에요.
첫인상: 둘 다 3년 연속 흑자
로빈베이커리(가상)매출 100 → 110 → 120억 원
순이익 7 → 9 → 12억 원
EPS 600원 · 주가 9,000원 · PER 15배
먹구름전자(가상)매출 200 → 220 → 240억 원
순이익 6 → 5 → 3억 원
EPS 300원 · 주가 2,500원 · PER 약 8.3배
손익계산서의 맨 아랫줄만 보면 두 회사 모두 3년 내내 이익을 냈습니다. 매출은 오히려 먹구름전자가 두 배 크고, PER은 먹구름전자가 약 8.3배로 로빈베이커리(15배)의 절반 남짓입니다. 16과에서 배운 대로라면 '같은 이익을 더 싸게 살 수 있는 회사'처럼 보입니다. PBR도 0.5배로, 24과에서 본 '자본보다 싸게 거래되는 회사'입니다.
하지만 순이익의 방향이 이미 힌트를 줍니다. 로빈베이커리의 순이익은 해마다 늘었고, 먹구름전자의 순이익은 매출이 느는데도 6억에서 3억 원으로 줄었습니다. 매출이 늘면서 이익이 줄었다면 어딘가에서 비용이나 부담이 커지고 있다는 뜻입니다. 이것을 찾아내는 것이 오늘의 일입니다.
낮은 PER = 싸다? → 이익이 현금으로 뒷받침되고 지속될 때만PER은 순이익을 믿는다는 전제에서 출발해요. 순이익이 현금으로 들어오지 않거나(22과) 빚 부담이 크면(10과) 낮은 PER은 일 수 있어요.
잠깐 확인먹구름전자는 매출이 20% 늘었는데 순이익은 절반으로 줄었어요. 가장 먼저 의심해 볼 곳 두 군데는 어디일까요?
이자비용과 현금흐름이에요. 매출이 느는데 이익이 줄면 영업이익률이 떨어지거나 이자 같은 영업외 비용이 커진 거예요(14·15과). 그리고 이익이 현금으로 들어오고 있는지 현금흐름표를 봐요(21과).
STEP 2다섯 장을 나란히 놓으면
이제 다섯 장의 표를 같은 순서로 펼쳐요. 줄을 누르면 왜 차이가 나는지와 어느 과에서 배웠는지가 나와요.
대시보드 · 3년차 기준 (단위: 억 원, 모두 가상)
더 튼튼한 쪽더 위험한 쪽작은 글씨: 1→2→3년차
줄을 눌러 보세요.
재무상태표: 몸집은 크지만 남의 돈이 대부분
먹구름전자의 자산은 250억 원으로 로빈베이커리(100억 원)의 두 배 반입니다. 하지만 그중 200억 원이 부채이고 자본은 50억 원뿐이라 은 400%입니다. 로빈베이커리는 약 67%입니다. 자산의 내용도 다릅니다. 먹구름전자는 유동자산 140억 원 중 매출채권(75억)과 재고(55억)가 130억 원을 차지하고 현금은 5억 원뿐입니다. 1년 안에 갚을 빚(유동부채 150억 원)이 1년 안에 현금이 될 자산보다 많아 이 93%로 100%를 밑돕니다.
손익: 매출은 늘어도 이자가 이익을 갉아먹어요
먹구름전자의 영업이익은 12 → 10 → 8억 원으로 3년 내내 줄었고, 영업이익률은 3년차에 3.3%까지 내려갔습니다. 늘어나는 빚 때문에 이자비용은 4 → 4.5 → 5억 원으로 커졌습니다. 그 결과 영업이익으로 이자를 몇 번 갚을 수 있는지 보여 주는 은 1.6배로, 로빈베이커리(15배)와 비교가 되지 않습니다. 영업이익이 조금만 줄어도 이자를 감당하기 어려워지는 구조입니다.
현금흐름: 가장 크게 벌어지는 곳
차이가 가장 크게 드러나는 곳은 현금흐름표입니다. 로빈베이커리는 순이익보다 많은 현금(영업현금흐름 18억 원, 순이익의 1.5배)을 벌어 설비에 8억 원을 쓰고도 10억 원의 이 남았습니다. 그 돈으로 배당 3억 원을 주고 빚 1억 원을 갚았습니다. 먹구름전자는 영업현금흐름이 −22억 원이라 잉여현금흐름이 −27억 원이고, 그 구멍을 전환사채와 단기차입금 25억 원으로 메웠습니다. 22과의 (순이익 − 영업현금흐름)으로 보면 로빈베이커리는 −6억 원, 먹구름전자는 +25억 원입니다.
공시: 숫자 밖의 차이
마지막 탭은 숫자 밖의 차이입니다. 로빈베이커리는 3년 동안 자금 조달 공시가 없고 감사의견도 적정입니다. 먹구름전자는 전환사채를 2년 사이 세 번(60억 원) 발행했고, 감사인이 바뀌었으며, 29과에서 본 것처럼 주석에 계열사 차입금 100억 원과 손해배상 피소 30억 원이 있습니다. 재무상태표의 부채 200억 원에 지급보증까지 더하면 자본의 6배인 300억 원이 잠재적 부담입니다. 전환사채가 주식으로 바뀌면서 최대주주도 투자조합으로 바뀌었고(32과), 같은 해 정정공시가 세 번 나왔습니다(33과).
자주 하는 오해
- "매출이 큰 회사가 더 튼튼하다?"
- 먹구름전자의 매출은 두 배지만 그 매출의 상당 부분은 아직 돈으로 받지 못한 외상값입니다. 크기보다 매출이 현금으로 바뀌는 속도(매출채권 회수기간 약 30일 vs 114일)를 봅니다.
- "PBR 0.5배면 자산을 반값에 사는 것이다?"
- 자본 50억 원은 매출채권 75억 원과 재고 55억 원을 장부값대로 받았을 때의 숫자입니다. 외상값을 다 받지 못하거나 재고를 싸게 팔아야 한다면 자본은 훨씬 작아질 수 있습니다(24과의 조정 BPS).
- "둘 다 감사의견 적정이니 차이가 없다?"
- 적정 의견은 '회계 기준대로 작성됐다'는 뜻이지 '안전한 회사'라는 보증이 아닙니다. 감사인 교체와 지급보증 같은 공시가 함께 있으면 주의 깊게 읽습니다(30과).
잠깐 확인먹구름전자의 영업이익이 8억 원에서 5억 원으로 줄고 이자비용은 5억 원 그대로라면, 이자보상배율은 몇 배가 될까요?
1배예요. 5 ÷ 5 = 1이에요. 영업으로 번 돈을 전부 이자로 내야 해서 원금은커녕 세금 낼 돈도 남지 않아요. 1배 아래로 내려가면 이자도 빚을 내 갚아야 해요.
STEP 3탐정 노트로 결론 쓰기
이제 탐정이 될 차례예요. 질문마다 근거가 되는 줄을 골라 보세요. 답을 고르면 위 대시보드에서 그 줄이 노랗게 표시돼요.
세 줄 결론 쓰기
탐정 노트를 마쳤다면 결론을 세 줄로 씁니다. 좋은 결론은 '싸다/비싸다'가 아니라 어느 줄을 근거로 무엇을 확인했는지를 적습니다. 먹구름전자(가상)라면 이렇게 쓸 수 있습니다.
| 칸 | 예시 메모 |
|---|
| 무엇이 보였나 | 3년 연속 흑자지만 영업현금흐름 −4 → −15 → −22억 원. 매출채권 30 → 75억 원(회수기간 114일). |
| 어떻게 버티나 | 부족한 현금을 CB 3회(60억 원)와 단기차입금으로 메움. 부채비율 400%, 이자보상배율 1.6배, 계열사 지급보증 100억 원. |
| 다음에 확인할 것 | 다음 분기 매출채권이 실제로 회수되는지, CB 전환으로 주식이 220만 주까지 늘어나는지, 감사보고서에 계속기업 문단이 붙는지. |
로빈베이커리(가상)의 메모는 반대 방향입니다. '영업현금흐름이 순이익보다 많고(1.5배) 잉여현금흐름 10억 원으로 배당과 상환을 함께 함. 부채비율 약 67%, 이자보상배율 15배. 다음에는 PER 15배가 성장 속도(매출 연 9% 안팎)에 비해 적절한지 확인.' 튼튼한 회사라도 가격이 적절한지는 별개의 질문이라는 점까지 적어 두면 좋습니다.
실제 회사에서도 같은 순서로
실제 회사의 사업보고서를 열면 숫자가 훨씬 많아 보이지만 순서는 같습니다. 1 III장 요약재무정보로 3년 순이익과 자본을 보고, 2 연결 현금흐름표에서 영업활동현금흐름을 순이익 옆에 적고, 3 재무상태표에서 부채·유동자산의 구성을 보고, 4 비율 다섯 개(부채비율, 유동비율, 이자보상배율, ROE, 매출채권 회수기간)를 계산한 뒤, 5 공시 목록과 주석에서 자금 조달·감사인·지급보증을 확인합니다. 이 순서를 다음 과에서 SK하이닉스와 국민은행의 실제 보고서에 그대로 적용합니다.
투자에는 이렇게
| 이런 말을 들으면 | 먼저 펼칠 표 |
|---|
| "PER 8배, 저평가 흑자 기업" | 현금흐름표의 영업활동현금흐름 3년치와 발생액 |
| "매출이 해마다 20%씩 성장" | 매출채권·재고가 매출보다 빨리 느는지, 회수기간 |
| "자산이 시가총액의 10배" | 그 자산이 얼마나 빚으로 만들어졌는지(부채비율), 자산의 구성 |
| "신규 자금 조달로 성장 투자" | 최근 CB·유상증자 횟수와 자금 목적, 희석 후 주식 수 |
로빈베이커리와 먹구름전자는 교육용으로 만든 가상 회사입니다. 실제 회사는 두 극단 사이 어딘가에 있고, 한두 개의 숫자로 결론 내릴 수 없습니다. 이 과는 특정 종목의 매수·매도를 권하지 않습니다.
잠깐 확인어떤 회사가 PER 6배인데, 영업현금흐름이 3년 내내 순이익보다 많고 부채비율은 50%예요. 저PER 함정일 가능성이 높을까요?
먹구름전자 같은 함정의 신호는 약해요. 이익이 현금으로 들어오고 빚도 적어요. 다만 이익이 앞으로도 이어질지(업황, 27과의 추세)는 따로 확인해야 해요. 함정 여부는 현금과 빚, 지속성을 모두 봐야 판단할 수 있어요.